MicroStrategy的机遇与风险分析:戴维斯双击与双杀

上周我们探讨了Lido在监管环境变化中获益的可能性,希望能帮助大家把握这波交易机会。本周的主题很有趣,就是MicroStrategy的热度问题,许多专家都对这家公司的运作模式进行了评论。经过消化和深入研究,我有一些自己的看法想与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"效应。通过融资购买BTC的业务模式,公司将BTC增值与自身盈利绑定,并利用传统金融市场的创新融资渠道获得资金杠杆,使公司具备了超越单纯持有BTC带来的盈利增长能力。同时,随着持仓量的扩大,公司获得了一定的BTC定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,风险也源于此。当BTC行情出现震荡或反转时,BTC的盈利增长将停滞。加上公司的经营支出和债务压力,MicroStrategy的融资能力将受到严重影响,从而打击盈利增长预期。此时,除非有新的因素能够推动BTC价格上涨,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛,这个过程就是所谓的"戴维斯双杀"。

何为戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"(Davis Double Play)是由投资大师克里夫顿·戴维斯提出的,用来描述在良好经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲盈利增长,或业务模式、管理等方面优化导致利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

具体催动"戴维斯双击"的逻辑是:公司业绩超预期,收入和利润增长。例如产品销售好、市场份额扩大或成本控制成功等,直接带来盈利增长。这种增长同时增强市场对公司未来前景的信心,投资者愿意接受更高市盈率,为股票支付更高价格,估值开始扩张。这种正反馈效应通常导致股价加速上涨。

而"戴维斯双杀"则相反,描述两个负面因素共同作用导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入减少、成本上升、管理失误等,导致盈利低于预期。

2. 估值收缩:由于盈利下降或市场前景变差,投资者对公司未来信心下降,导致估值倍数下降,股价下跌。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其是科技股,因为投资者通常对这些公司未来增长给予较高预期,但这种预期往往包含较多主观因素,因此波动性也较大。

MSTR高溢价的形成及其商业模式核心

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买BTC,这意味着其盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买BTC所产生的资本利得。随着BTC增值,所有投资者的股东权益将增加,这一点与其他BTC ETF相似。

区别在于其融资能力带来的杠杆效应。MSTR投资者对公司未来盈利增长的预期来自于其融资能力增长获得的杠杆收益。考虑到MSTR的股票总市值相对于其持有的BTC总价值处于正溢价状态,只要保持这种状态,无论股权融资还是可转债融资,将获得的资金购入BTC,都会进一步增加每股权益。这使MSTR具备了与BTC ETF不同的盈利增长能力。

对Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有的BTC价值的正溢价是其商业模式成立的核心因素。因此,他的最优选择是在维护这个溢价的同时不断融资,增加市占率,获得更多对BTC的定价权。定价权的不断增强,又会增强投资者在高市盈率情况下对未来成长的信心,使公司能够完成募资。

总之,MicroStrategy商业模式的奥秘在于,BTC升值带动公司盈利上升,而BTC增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好。在这种"戴维斯双击"支持下,MSTR正溢价开始放大,市场在博弈MicroStrategy能以多高的正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy给行业带来的主要风险在于,这种商业模式会显著增加BTC价格的波动性,充当波动的放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而BTC进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始崩塌的阶段。

当BTC涨幅放缓,进入震荡期时,MicroStrategy的盈利不可避免地开始下降。在MicroStrategy的商业模式中,盈利是透明且相当于实时结算的。由于其持仓规模和BTC价格都是公开信息,投资者可以实时了解其真实盈利水平,不存在滞后效应。因此,股价已经真实反映其所有盈利,再去关注其持仓成本是无意义的。

当BTC增长放缓,进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。此时固定的经营成本和融资成本又会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对后续BTC价格发展的信心,进而转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,从而进一步打击对其盈利增长的预期。在这两者的共振下,MSTR的正溢价将快速收敛。

为了维护其商业模式,Michael Saylor必须维持正溢价状态。因此,通过出售BTC换回资金回购股票成为必要操作,这就是MicroStrategy开始卖出其第一枚BTC的时刻。

当出现溢价收敛时,如果Michael Saylor判断此时MSTR的市盈率因恐慌处于低估状态,则通过出售BTC换回资金并从市场中回购MSTR是一笔划算的操作。此时回购对流通量的减小而放大每股权益的效果将高于BTC储备减小而缩小每股权益的效果。当恐慌结束后,股价回升,每股权益将因此变得更高,有利于后续发展。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量,以及在震荡或下行周期时流动性通常收紧,当它开始抛售时,BTC价格下跌将加速。而下跌加速又会进一步恶化投资者对MicroStrategy盈利增长的预期,溢价率进一步走低,这又迫使其卖出BTC回购MSTR,此时"戴维斯双杀"开始。

此外,MicroStrategy背后的投资者是一群具有强大影响力的机构,不可能眼看着股价归零而无动于衷,势必给Michael Saylor施加压力,迫使其承担市值管理的责任。而且随着不断的股权稀释,Michael Saylor的投票权已经低于50%,这个趋势似乎是不可避免的。

MicroStrategy的可转债风险分析

虽然MicroStrategy的可转债在到期前似乎没有偿付风险,但其债务风险仍有可能通过股价提前反馈。MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时,债权人可以要求公司以约定好的转换率用股票等值进行赎回。

但是,这里对MicroStrategy也有保护措施。公司可以主动选择赎回方式,用现金、股票或两者的组合,这样相对灵活一些。如果资金充裕就多偿还些现金,避免股权被稀释;如果资金不充裕,那就多搭点股票。而且这个可转债是无担保的,所以偿债带来的风险确实不大。此外,如果溢价率超过130%,MicroStrategy也可以选择直接用现金按原值赎回,这为续贷谈判创造了条件。

这个可转债的投资者主要是对冲基金,用来做Delta对冲,赚取波动率收益。具体操作是购买MSTR可转债,同时卖空等量的MSTR股票,以对冲股票价格波动带来的风险。随着后续价格发展,对冲基金需要不断调整仓位进行动态对冲。

当MSTR价格下跌时,可转债背后的对冲基金为了动态对冲Delta,将会卖空更多的MSTR股票,进而进一步打击MSTR股价。这就会对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此,债券端的风险会通过股价提前反馈。当然,在MSTR的上行趋势中,对冲基金会购入更多的MSTR,所以这也是一把双刃剑。