BTC刷新历史新高，市场等待降息和再上台阶

风险资产市场的强劲表现令许多人感到惊讶，让人不禁思考是否忽略了某些重要信息。

继4月反弹后，美国三大股指继续强劲上涨，BTC则创下新的历史高点。

尽管"对等关税战"有所缓和，但双方仍未达成突破性协议。"俄乌冲突"依然在谈判与进攻之间僵持不下。

然而，资金流入势头强劲，BTC现货ETF吸引了超过27亿美元的资金。长期持有者的持仓接近高位，交易所持仓持续减少，BTC的供需关系非常有利。

在政策层面，美国各州的BTC储备法案取得了历史性突破。与稳定币相关的《GENIUS ACT》也通过了参议院投票。

美国经济就业数据表现强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这可能是市场走强的根本原因。但关税争端尚未解决，《美丽大方案》引发的美债担忧仍在，美股及BTC本月走势已包含了最乐观的预期，未来可能会通过震荡来消除不确定性，等待第三季度降息的到来。

宏观金融："对等关税"冲击正在催生美国经济"温和衰退"

4月报告中我们指出，"最痛苦的时期已经过去，一旦华府和美联储恢复理性博弈，市场应该就能回归自身运行规律"。事实证明，全球地缘政治博弈以及美国民主制度战胜了特朗普的野心，市场预期最终回归理性，迎来持续反弹，做出了最乐观的定价。

连续出现"股债汇"三杀引发美国金融市场剧烈震荡，加上企业界的强烈反对，特朗普被迫让步，其发起的"对等关税战"在5月迅速进入第二阶段"谈判"并开始进入第三阶段，率先与英国达成了关税协议。

5月初，美中在瑞士进行首轮贸易谈判，为两国一个多月的激烈关税战按下暂停键。双方于5月12日发表联合声明，承诺接下来90天互降此前加征的高关税，并表示将继续就经贸关系进行协商。当日标普500上涨3.26%。

4月初，随着特朗普态度"软化"，美股开始大幅反弹，基本收复了关税战以来的跌幅。5月，随着美中正式开始谈判，此前停滞的美股再次获得动力，继续上攻。截至31日，纳指、标普500和道琼斯指数分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

美股4月的反弹可以视为恐慌抛售结束和特朗普态度软化的反应，是"对等关税战"第一阶段结束后的迅速定价。5月的上涨则反映了市场对"对等关税战"第二阶段（谈判）的乐观预期。就目前公开信息而言，这一定价已经充分且乐观。在获得关税战新进展、美联储降息以及"俄乌冲突"取得进一步进展之前，我们认为继续大幅上调估值可能欠谨慎。

5月的定价已经包含了美国经济和就业基本面的相对"强劲"表现。

5月底公布的经济数据显示，美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%。这一数据较此前公布的初值（萎缩0.3%）略有上调，但仍表明受消费支出和进口拖累，美国经济在年初遭受了一定损害。

经历过去几个月的低估后，GDP软数据出现反弹。亚特兰大联邦储备银行发布的GDP Now数据显示，4月底以来数据重回零轴以上，到5月底达到3.8%，反映出关税战缓和后的乐观情绪。

5月公布的美联储最关注的PCE数据显示，通胀持续放缓，PCE年率连续3个月下降至2.15%的低位，核心PCE降至2.52%，为疫情以来新低，正逐步接近美联储降息所期待的2%水平。

就业数据超出市场预期。5月初美国劳工统计局发布，2024年4月非农就业人数新增17.7万人，高于市场预期的13.8万人。截至2025年5月24日当周，首次申请失业救济金人数为24万人，较前一周（修正后22.6万人）增加1.4万人，高于市场预期的23万人。就业数据的强劲表现一方面消除了市场对美国经济衰退的担忧，另一方面也让美联储得以专注于其"降通胀"的目标。

本月美联储议息会议决定连续3个月维持利率不变。虽然在"股债汇三杀"期间美联储曾向市场释放一些"鸽派"言论，但在金融市场企稳后，美联储顶住总统特朗普的巨大压力继续按兵不动，并强调关税引发的不确定性可能导致通胀数据反弹。

金融市场的强劲表现，叠加"对等关税"战仍未结束，通胀可能反弹，这使得市场判断美联储不太可能在上半年重启降息。CME FedWatch最新数据显示，交易员预计美国今年只会降息两次，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期事实上限制了流动性推动美股和加密资产大幅上涨的空间。

根据当前数据和情况判断，我们预计美股和BTC在未来2个月内大概率维持震荡，直到8月份降息预期可能才会推动美股和BTC创出历史新高。这一判断包含了"对等关税战"的乐观结局，以及美国经济相对"温和"的衰退。

美国GDP第一季度录得-0.21%的衰退，而第二季度"对等关税战"引发的消费信心下跌和市场混乱，如果导致第二季度GDP小幅下跌，将达到"温和衰退"的标准，因此9月份启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产：旺盛资金流入推动BTC刷新历史新高

5月BTC开盘于94182.55美元，收盘于104645.87美元，全月上涨10463.33美元，涨幅11.11%，振幅19.79%，成交量连续两个月下降。

从我们持续关注的技术指标来看，BTC价格在4月重回"特朗普底"（90000-110000美元）后，刷新历史新高至112000美元，并跃升至"牛市第一上升趋势线"之上。

在高利率环境中，散户并未形成真正的决定性买力，事实上自去年3月以来BTC日新增地址已跌至低位。

在4月以来的触底反弹中，决定性力量来自机构投资者。

根据纳入纳斯达克100的某公司的公告数据，其在2025年以来增持133850枚BTC，总持仓已达到580250枚。

自2024年1月，11支BTC现货ETF获批，2024年5月，美国众议院通过《金融创新与技术法案》（FIT21），加密资产及区块链技术逐步被美国确立为重点发展领域。此后，以BTC为代表的加密资产在美国的应用进一步主流化。

2025年3月，美国政府签署行政命令，设立"战略比特币储备"，将政府持有的约20万枚比特币作为国家储备资产。

之后，美国超过20个州开始提出州级比特币储备法案。这一诉求在5月也取得突破。5月7日，新罕布什尔州成为全美首个正式将加密货币纳入战略储备的州。该法案允许州财政部长将最多5%的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州及亚利桑那州相关比特币储备法案也已获得参议院投票，提交至两州州长等待签署生效。

在区块链及Web3层面，5月19日规范稳定币发展的《GENIUS ACT》在参议院以66票赞成、32票反对的结果通过了程序性投票，为该法案的最终签署铺平道路。同月，香港立法会于21日正式通过条例草案设立法币稳定币发行人发牌制度。

多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币，目前涉及多家知名金融机构。

发行规模超过2400亿美元的稳定币就此将步入合规发展时代。BTC之外，稳定币大概率成为第二个被广泛采用的加密资产，也很可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的蓬勃发展奠定了用例基础。

纳入合规体系后，BTC及区块链正在成为美国必须占领的技术高地。这种趋势所引发的投资和投机情绪正在扩散。继某公司之外，全球范围内包括特朗普媒体集团在内的多家公司正在启动BTC及其他加密资产（如ETH、SOL）的囤积计划。

用例的拓展，以及合规突破所激发的FOMO情绪及购买力成为BTC及其他加密资产价格上升的基本驱动力。

资金：乐观定价+用力扩大

三四月美股暴跌过程中，BTC现货ETF流入态势戛然而止，导致BTC随美股调整超过30%（本周期最大回调）。而四五月以来伴随美股强力反弹，BTC现货ETF买力也强势恢复，分别流入6.05和27.75亿美元，推动BTC收复全部跌幅，并创下112000美元的历史新高。

稳定币（并非全部用于加密货币交易）方面也有所扩大，四五月分别流入53.75和55.67亿美元，但相较BTC现货ETF通道资金变动较小。

此前我们指出，BTC定价权已经由场内资金交由BTC现货ETF通道资金和类似某公司的机构控制。而此类机构呈现出长期主观多头的属性，背后原因是BTC及加密资产在美国政策层面不断获得突破性进展。这既是BTC得以在四五月快速反弹并超越纳指率先创出历史新高的原因，也是后市可以长期看好的底层逻辑支撑。

但需要注意的是，美股目前已对关税战做了极度乐观定价，并可能隐含了美国经济不会出现大幅衰退的前提。目前美股难以突破新高，震荡在所难免。虽然某公司等机构在持续流入，但BTC现货ETF难以走出区别于纳指的独立行情，因此中短期内期待BTC再创新高可能过于乐观。

筹码结构：交易所BTC存量持续下降

在3-4月的下跌中，BTC长期投资者再次启动增持，客观上起到减少市场抛压的平衡器作用。

到5月底，长手持有规模达到1441.99万枚，接近历史高点。与之对应的是中心化交易所的存量规模持续下降，目前仅剩298.82万枚，接近2020年11月底的水平。

在此前周期中，当流动性激增时，长手选择抛售客观上抑制了价格上涨，但在周期内价格下跌时长手会减缓抛售甚至转而增持，本周期也不例外。

与此前周期不同之处在于，以往长手的"二次抛售"会终结牛市，而