7月非农数据解读：市场反应过度，美联储保持谨慎

主要观点

• 市场对就业数据的反应可能过度，反映了华尔街对降息落空通常反应较大的倾向
• 7月失业率上升部分归因于飓风等临时性因素
• 失业率和新增就业不及预期有结构性原因，但长期看可能有利于抑制通胀

市场反应或许过度，美联储对衰退风险态度谨慎

历史表明，华尔街面对衰退风险时对宽松货币政策的渴望，往往超过面对经济过热和通胀风险时对紧缩政策的追求。市场对降息的敏感度通常高于对加息的敏感度，对通胀的容忍度也高于对通缩的容忍度。

7月美联储决议未如部分乐观预期提前降息，市场此前已部分反映这一预期。非农数据不及预期后，几乎所有主要资产价格大跌，反映了市场对美联储"行动迟缓"的不满。

然而，这种情绪下的抛售未必意味着7月就业数据直接指向硬着陆和严重衰退。美联储可能并不认为美国面临巨大衰退风险。通常认为，美联储在做出决策前能看到部分当月经济数据。

鲍威尔在7月采访中仍保留部分鹰派立场，表明即使看到疲软的就业数据后，仍希望保留继续抑制通胀的选项，而非紧急降息退出高利率环境。这反映出美联储对衰退的担忧程度有限。

美联储此次对降息的谨慎态度，可能吸取了2020年大规模放水的教训。若按市场预期大幅降息，可能导致通胀反弹，美联储显然不希望前期抗通胀努力付诸东流。明年的票委、鸽派代表古斯比也表示，对单月数据反应过度不明智，支持美联储暂不降息的决定。

单月数据疲软不足以证明衰退风险

目前美国经济状况更准确的描述是"增长放缓"，而非深度衰退。美国经济衰退判定由国家经济研究局(NBER)负责，主要考虑收入、就业、消费、工业产出等指标。

从收入和消费看，6月个人消费和可支配收入较年初变化不大，同比增速小幅波动。生产产出有所改善，仅就业大幅下滑，且不排除偶然因素影响。因此，美国经济离真正衰退尚有一定缓冲，足以支持7月不降息的决定。

近期其他数据显示美国经济仍有增长潜力和韧性。7月ISM非制造业指数和8月初首次申请失业救济人数数据好于预期，缓解了市场对断崖式衰退的担忧。这些相对积极的经济指标表明，美国经济可能并未如悲观市场定价所示那样快速恶化。

7月就业数据下滑存在偶然因素

7月初，一级飓风"贝丽尔"登陆美国得克萨斯州，是自1851年以来同期最强飓风。尽管很快减弱，但影响持续多日。休斯顿地区约270万户家庭和企业经历了数日停电。飓风登陆十多天后，得克萨斯州仍有数万户未恢复供电。

劳工统计局报告显示，7月因恶劣天气未参与劳动的非农职工达43.6万名，创7月纪录新高，是1976年开始统计以来7月平均水平的10倍以上。另有100多万人因天气原因只能兼职工作，也创7月历史新高。这些非正式就业可能在抽样调查中被忽略。尽管劳工统计局称"飓风对就业数据影响不大"，但经济学界和市场普遍认为这与事实不符。飓风对就业市场的破坏显然会显著影响新增就业人数和失业率数据。

移民增加和劳动力回流是失业率上升的结构性因素

首先，疫情后非法移民大量涌入，对本土劳动市场造成冲击。这些移民通常愿意接受较低工资和工作条件，在低技能劳动市场与本土工人形成竞争。这不仅推高失业率，还可能压低某些行业工资水平。

其次，疫情初期，许多工人因各种原因离开劳动市场。随着疫苗普及、限制措施放松，这些工人开始重新评估就业状况，逐步回到劳动市场。这虽是经济复苏的积极信号，但短期内可能导致失业率上升。

疫情期间的失业救济金和其他财政支持措施，虽然为失业者提供了必要援助，但也可能降低了求职紧迫性。随着这些措施逐步缩减，原本依赖福利的工人被迫重新就业，一定程度上导致失业率回升。

劳动力供给增加实际上是经济复苏信号，长期看有助于抑制通胀，可能为美联储降息操作提供更多政策空间。