LSDFi生态全景:格局、趋势与投资机遇分析

2025-08-01 07:18:27

LSDFi 生态格局与趋势分析

自上次 LSDFi 图谱发布以来,我们预测的大部分产品已经出现,如支持 LST 的稳定币(R、TAI、USDL 等)和 veToken 引发的治理竞争(Pendle War)等。不过也有许多意料之外的数据和发现。本文将整理当前 LSD 相关项目,并提出一些思考。

首先是最新的 LSDFi 生态图谱 2.0,如下图所示。详细数据和主观评价请参见我整理的在线表格。

生态格局

LSD 赛道已初步形成格局。从层级来看,SSV Network、Obol Labs 等 DVT 技术服务商可视为 L0 层。DVT 技术能使验证节点更稳定、安全地履行签名职责。作为该层首个发行代币的项目,SSV Network 在品牌知名度方面占据先发优势。

Lido、Ankr、Coinbase 等 LST 发行商则属于 L1 层。L1 主要采用佣金模式,用户主要收益来自 ETH 的 POS 奖励。上海升级后,L1 层项目数量远超 L2 层,超出我们之前的预期,但调查发现 20% 以上仍在测试网阶段。根据 DeFiLlama 数据,Lido 占据流动性质押份额的 74.45%。Lido 与 Rocket Pool 占 82.5% 左右,以 Coinbase 为首的中心化交易所占 12% 以上,给其他去中心化质押项目留下的空间很小。该层一些项目是多链 LST 发行商来分一杯羹,但以太坊 LSD 玩法与其他公链略有不同,除了先发优势的 Ankr 外,暂未见到其他表现优异的项目。

基于 LST 设计的固收类产品、稳定币、收益聚合等占据 L3 层,也就是常说的 LSDFi。这一层级中,数量最多的是基于 LST 的稳定币,几乎都支持其他稳定币和 ETH/WETH 等作为质押品。借贷、杠杆化项目较少,这类项目的缺少直接导致收益聚合类和结构化策略类项目数量暂时较少。类似 Yearn 的收益池、Shield 的期权结构化产品、Pendle 的固收产品的出现与发展将进一步推进收益聚合和结构化策略项目的发展。上海升级后,利用自身代币补贴提高质押收益率的项目无论代币还是 TVL 都出现大幅下跌。

L2 层级展现了团队的重要性,一些半路出家进入 LSD 赛道的项目取得了不错成绩。固收、期权、收益聚合、稳定币、合成资产等赛道中部分项目获得成绩后,也让人思考他们和同类产品进入 LSDFi 的可能性。市场流动性不足,上海升级前后,ETH 作为头部加密货币,在熊市中也能带来较强流动性,有多少团队把握住了这个机会?随着周期转换和牛市到来,流动性增强后,其他生息资产是否也可借鉴 ETH,开发出类似产品?

本文将基于 L2 构建的产品定义为 L3。引发 Pendle War 的 StakeDAO、Equilibria、Penpie 符合这一定义;还有自动复投的 0xAcid 的 AcidTrip;简化 unshETH 操作、提高收益的 gUSHer 等。可以看出主流还是 veToken 引发的治理权争夺。这一层级有很大想象空间,不仅限于 L2 工具和聚合治理类项目。比如多个 L2 产品的 L3、聚合策略的前端等。

整体趋势

L0 层具有最强技术壁垒,但需注意代币实际效用
L1 层已出现龙头,除内部或系统性风险外,时间和空间条件已不允许出现新的头部项目,但新秀仍有机会
L2 层大部分项目缺乏护城河,更考验团队和商务拓展能力。基于 LST 的基础 DeFi 策略项目越多,L2 生态越繁荣
L3 层市值/流动性受限于 L2 产品发展程度,但想象空间很大,需要一定时间发展

质押率趋势

上海升级后,ETH 质押率稳步上升,5 月中旬突破 20M,6 月突破 16%。笔者预计质押率将稳定在 25% 左右,理由如下:

ETH 筹码分散程度高于某些高质押率的"VC 链"和"联盟链"
ETH 在链上活动中使用频率最高,应用场景广泛
L2 生态繁荣和多链化趋势,分散了 ETH 集中质押的趋势
合规性考虑,机构投资者难以直接参与质押

LSDFi 无疑会促进质押率提高,质押产生的 LST 能够参与多种项目赚取额外收益。目前 L2 层级还没有出现能承载大量 ETH 的项目,L1 中很多 LST 也未在 L2 中使用,所以 L2 仍有巨大投资机会。

中心化与去中心化质押

去中心化质押平台质押比率不足 40%,中心化交易所占比约 20%,其余为节点质押和单独质押。上海升级后,撤离本金最多的是中心化交易所,占比 57.74%。由于 Lido 占总质押份额 31.8%,容易产生去中心化平台中心化的担忧,L2 中出现了平衡配比 LST 的项目,通过将收益奖励按比例分配来鼓励参与者获得更多小型平台的 LST。

L1 平台中也有很多利用 DVT 技术等让自己更加去中心化,但从理性人角度分析,质押者首先考虑安全性,其次是收益。Lido、Rocket Pool 的 LST 几乎适用于所有 L2 层级的 LSDFi 项目,且暂无安全事件。Lido 依赖 ETH 质押龙头地位获得收入与市场份额,作为既得利益者,中心化后伤害以太坊也会伤害自身根本利益。当然内部风险和监管等外部风险是每个 L1 平台都需要关注的。

收益率趋势

高收益率和收益持续性是 LSD 相关项目最重要的两个因素。早期很多 L2 项目在代币激励下收益率能达到三位数,但价格波动剧烈。目前一些项目采取积分奖励和质押获取空投等模式,对用户留存和代币价格影响较小。

质押者提高收益率可以考虑以下方法:

选择使用场景多/合作方多的 LST
通过杠杆提高资金效率
参与 L2 产品(部分 L2 产品有 L3 可多重套娃)
参与新项目 IDO 或奖励活动(风险较高)

采用两层套娃基本可将质押收益率提高到 10% 以上。

能保持可持续性的项目一般具备以下特点:收益率不高,通过自身代币或其他项目代币进行适度补贴。L2 和 L3 的额外收益主要来源包括:

代币激励
借贷费用
LP 流动性池费用
衍生品对冲
Eigenlayer 向服务商收费补贴质押节点
产品交易费用/佣金

从收入来源的稳定性可以判断 L2/L3 收益的稳定性。目前代币激励仍是主流方法,但项目长期发展需要优秀的代币经济模型。个人认为优质项目应该是真实收益+应用场景+好的代币经济学的结合。

L2 上的 LSD 发展

从数据看,Arbitrum 上 LST 数量最多,也有最多的 L2 层级产品。Optimism 上 LST 数量不少,但专门为 LST 设计的项目少于提供流动性池的 DeFi 项目。L2 上交易费用更低、速度更快,持有者数量也在不断增加,所以看好在 L2 上发展的 LSD 项目,越早部署越有机会抢占市场。