BTC创历史新高，等待降息和再进一步上涨

风险资产市场表现强劲,让华尔街对冲基金感到意外,也让许多人怀疑是否错过了一些重要信息。

继4月反弹后,美国三大股指5月继续强势上涨,BTC则创下历史新高。

虽然"关税战"有所缓和,但在达成协议方面仍未取得突破性进展,"俄乌冲突"仍在谈判与战事之间拉锯。

然而,资金大量流入,BTC现货ETF净流入超27亿美元。长期持有者持仓接近高点,交易所BTC持有量持续下降,BTC供需状况非常强劲。

在政策层面,美国多个州的BTC储备法案取得历史性突破。与稳定币相关的《GENIUS ACT》也通过了参议院投票。

美国就业数据表现强劲,通胀持续下降,GDP预期开始上调。这可能是市场走强的根本原因。但关税问题尚未解决,《美丽大方案》引发的美债担忧仍存,美股及BTC本月走势已包含最乐观预期,后市可能会震荡以消除不确定性,等待第三季度降息。

宏观金融:关税冲击或导致美国经济"温和衰退"

4月报告中,我们指出"最艰难时期已过,一旦华盛顿和美联储恢复理性博弈,市场应可回归自身运行规律"。事实证明,全球地缘政治博弈以及美国民主制度战胜了某些人的野心,市场预期最终回归理性,迎来持续反弹,做出了最乐观定价。

"股债汇"三杀引发美国金融市场剧烈震荡,加上企业界强烈反对,关税战在5月迅速进入第二阶段"谈判",并开始进入第三阶段,率先与英国达成关税协议。

5月上旬,美中在瑞士进行首轮贸易谈判,为两国一个多月的激烈关税战按下暂停键,双方于5月12日发表联合声明,承诺接下来90天互降此前加征的高关税,并称将继续就经贸关系进行协商。当日标普500跳涨3.26%。

4月上旬,随着关税立场软化,美股启动大反攻,基本收复关税战以来跌幅。5月,伴随美中正式接触谈判,此前停滞的美股再获动力,继续上攻。截至31日,纳指、标普500和道指分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

美股4月反弹可视为恐慌抛售结束和关税立场软化的反映,是关税战第一阶段完成后的迅速定价。5月上涨则意味着对关税战第二阶段(谈判)的乐观定价。就目前公开信息看,这一定价已充分且乐观。在获得关税战新进展、美联储降息以及"俄乌冲突"取得进一步进展之前,我们认为继续大幅上涨定价不够谨慎。

5月的定价已经包含了美国经济和就业基本面的相对"强劲"表现。

5月末公布的数据显示,美国一季度GDP年化萎缩0.2%。略好于此前初值(-0.3%),但仍显示消费支出和进口拖累美国经济年初受到一定伤害。

经历过去几月低估后,GDP软数据反弹。亚特兰大联储GDP Now数据显示,4月底以来数据重回零轴之上,5月底达3.8%,反映关税战缓和后的乐观情绪。

5月发布的美联储密切关注的PCE数据显示,通胀持续放缓,PCE年率连降3月至2.15%,核心PCE跌至2.52%,为疫情以来新低,正逐步逼近美联储2%目标。

就业数据超预期。5月初美国劳工统计局公布,2024年4月非农就业新增17.7万人,高于预期13.8万。截至5月24日当周,首次申请失业救济人数24万,较前周增1.4万,高于预期23万。就业强劲一方面消除市场对美国经济衰退的担忧,另一方面也让美联储专注于"降通胀"目标。

本月美联储议息会议决定连续3个月按兵不动,虽然"三杀"期间曾释放一些"鸽派"言论,但金融市场企稳后,仍顶住压力保持利率不变,并强调关税引发的不确定性可能导致通胀反弹。

金融市场强劲表现,加上关税战未结束,通胀可能反弹,使市场判断美联储不可能在上半年重启降息。CME FedWatch最新数据显示,交易员预期今年只会降息两次,分别在9月和12月,每次25个基点。这一预期实际上限制了流动性推动美股和加密资产大幅上涨的空间。

根据当前数据和情况判断,我们预计美股和BTC未来2个月大概率维持震荡,直到8月份降息预期可能才会推动美股和BTC创新高。这一判断包含了关税战的乐观结局,以及美国经济相对"温和"的衰退。

美国GDP一季度录得-0.21%衰退,而二季度关税战引发的消费信心下跌和市场混乱,如果导致二季度GDP小幅下滑,将达到"温和衰退"标准,所以9月启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产:资金大量流入推动BTC创新高

5月BTC从94182.55美元开盘,收于104645.87美元,全月上涨11.11%,振幅19.79%,成交量连续两月下降。

从我们持续关注的技术指标看,BTC价格4月重回"特朗普底"(9万~11万美元)后,创112000美元新高,并升至"牛市第一上升趋势线"之上。

高利率环境下,散户未形成真正的决定性买力,实际上自去年3月以来BTC日新增地址已跌至低位。

4月以来的触底反弹中,决定性力量来自机构。

根据Strategy公司公告,其2025年以来增持133850枚BTC,总持仓达580250枚。

2024年1月,11支BTC现货ETF获批,2024年5月,美国众议院通过《金融创新与技术法案》,加密资产及区块链技术逐步被美国确立为重点发展领域。此后,以BTC为代表的加密资产在美国的应用进一步主流化。

2025年3月,美国政府设立"战略比特币储备",将约20万枚比特币作为国家储备资产。

随后,超20个州开始提议州级比特币储备法案。5月也取得突破。5月7日,新罕布什尔州成为首个正式将加密货币纳入战略储备的州。该法案允许州财政部长将最多5%州政府资金投资加密货币。德克萨斯和亚利桑那州相关法案也已获参议院投票,等待州长签署生效。

区块链及Web3方面,5月19日规范稳定币发展的《GENIUS ACT》在参议院以66票赞成、32票反对通过程序性投票,为最终签署铺平道路。同月,香港立法会21日正式通过条例草案设立法定货币稳定币发行人发牌制度。

多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币,涉及摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行等。

发行规模超2400亿美元的稳定币将步入合规发展时代。BTC之外,稳定币很可能成为第二个被广泛采用的加密资产,也可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链特别是智能合约平台的蓬勃发展奠定了用例基础。

纳入合规体系后,BTC及区块链正成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资和投机情绪正在扩散。除Strategy外,全球包括某媒体集团在内的多家公司正在启动BTC及其他加密资产(如ETH、SOL)的囤积计划。

用例拓展,以及合规突破激发的FOMO情绪和购买力成为BTC及其他加密资产价格上涨的基本驱动力。

资金:乐观定价+规模扩大

3-4月美股暴跌过程中,BTC现货ETF流入态势戛然而止,导致BTC随美股调整超30%(本轮最大回调),而4-5月随美股强力反弹,BTC现货ETF买力也强势恢复,分别流入6.05亿和27.75亿美元,推动BTC收复全部跌幅,并创112000美元新高。

稳定币方面(并非全部用于加密交易)也有所扩大,4-5月分别流入53.75亿和55.67亿美元,但相较BTC现货ETF通道资金变动较小。

此前我们指出,BTC定价权已由场内资金交由BTC现货ETF通道资金和类似Strategy的机构控制。这类机构呈现长期主观多头属性,背后是BTC及加密资产在美国政策层面不断取得突破性进展。这既是BTC得以在4-5月快速反弹并超越纳指率先创新高的原因,也是长期看好的底层逻辑支撑。

但需注意,美股目前已对关税战做了极度乐观定价,并可能隐含美国经济不会大幅衰退的前提。目前美股难以突破新高,震荡在所难免。虽然Strategy等机构持续流入,但BTC现货ETF难以走出区别于纳指的独立行情,因此中短期内期待BTC再创新高过于乐观。

筹码结构:交易所BTC存量持续下降

3-4月下跌中,BTC长期投资者再次启动增持,客观上起到减少市场抛压的平衡器作用。

截至5月底,长手持有规模达1441.99万枚,接近历史高点,与之对应中心化交易所存量持续下降,目前仅剩298.82万枚,接近2020年11月底水平。

此前周期中,流动性激增时长手选择抛售客观上抑制了价格上涨,但周期内价格下跌时长手会减缓抛售甚或转而增持,本周期亦不例外。

与以往周期不同之处在于,过去长手的"二次抛售"会终结牛市,而此轮"二次抛售"后市场选择继续上涨,我们认为这是因长手结构中加入了Strategy类机构从而改变了市场走势。这种变化是否永久还是暂时性的,需密切关注。

结语

虽然我们对BTC的应用拓展和长期走势持乐观态度,但短期内BTC价格之强、走势之凌厉仍超出我们最乐观估计。

原因在于包括美股在内的风险市场过度乐观,以及BTC在美国获得巨大应用拓展引发的投资和投机热潮。对后者我们信心充足,但美股及BTC市场对"关税战"的定价我们认为过于乐观,中间仍会有诸多波折。此外,我们调低了对美联储降