比特币减半：供需分析与数据探讨

随着第四次比特币减半临近，我们需谨慎看待先前周期的研究结果。由于样本量较小，难以将过去的模式简单套用到未来。美国现货比特币ETF的出现重塑了市场动态，为比特币需求创造了新的支撑点，使得本轮周期具有独特性。我们认为，目前的价格走势仅仅是长期上涨趋势的开端，还需进一步上涨才能推动供需达到平衡。

距离比特币第四次减半还有一个多月时间。这次减半将把矿工的比特币发行奖励从每区块6.25 BTC减少到3.125 BTC。虽然研究过往减半周期可为潜在价格走势提供参考，但三次事件的样本量过小，难以构建清晰模式或准确预测减半影响。

美国现货BTC ETF的推出从根本上改变了比特币的市场格局。短短两个月内，其净流入达到数十亿美元，彻底改变了市场结构。主要机构投资者现可通过这些工具进行投资，本次减半对比特币的影响可能难以用前三个周期的表现来预测。了解当前的技术供需情况对于评估比特币潜力更为关键。

自2020年初以来，可交易的比特币供应量持续下降，这与之前周期形成鲜明对比。然而，最新数据显示，自2023年第四季度初以来，活跃的BTC供应量（近3个月内发生转移的比特币）增加了130万枚，远超同期新开采的约15万枚比特币。尽管市场对这种供应增加的吸收能力有所提高，但我们仍需谨慎看待这些复杂的市场动态之间的相互作用。

比特币减半机制将持续到2100万枚比特币全部开采完毕，预计在2140年左右实现。减半的重要意义在于突出比特币的独特性：一个固定的、通缩的供应计划，最终形成供应上限。这一点往往被低估。与实物商品不同，比特币供应是非弹性的，不会随价格上涨而增加。此外，比特币网络的价值随用户数量增长而提升，这直接影响代币价值。

分析减半对比特币表现的影响存在局限性，因为我们仅经历了三次减半事件。对先前减半与价格相关性的研究应审慎解读，样本量小难以泛化模式。实际上，可能需要更多减半周期才能得出比特币对减半"通常"反应的有力结论。此外，相关性不等同因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

美国现货比特币ETF正在重塑比特币的市场动态，为需求建立新的支撑点。过去，流动性是价格上涨动能的主要障碍，主要市场参与者试图退出多头头寸时会引发抛售。如今，ETF的流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。ETF目前的日均BTC现货交易量约为40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量的15-20%，为机构提供了足够的流动性。长远来看，这种稳定的需求可能对比特币价格产生积极影响，创造一个更加平衡、波动性较小的市场。

美国现货比特币ETF前两个月已吸引96亿美元净流入，管理的总资产达550亿美元。这期间，ETF持有的BTC（18万枚）累计净增长近三倍于矿工产生的5.5万新比特币供应量。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

中期来看，ETF可能会保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商尚未向客户推广这些产品。考虑到美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元资金，加上即将到来的降息，今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

值得注意的是，ETF持有比特币的潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险，因为仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。此外，金融机构目前还不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦这些衍生品可用，可能会改变大型参与者的市场结构。不过监管部门对此的批准可能还需要几个月时间。

衡量可交易比特币供应量的一种方法是计算当前流通供应量（1965万BTC）与非流动性供应量之差。根据Glassnode数据，可用比特币供应水平在过去四年呈下降趋势，从2020年初530万枚BTC峰值降至目前460万枚。这与前三次减半期间观察到的可用供应量稳步上升趋势形成重大转变。

乍看之下，比特币交易可用性下降似乎是比特币表现的主要技术支撑，特别是考虑到ETF带来的新机构需求。但实际上，鉴于即将减少的新比特币流入，这些供需动态表明短期内市场可能趋紧。然而，这个框架并不能完全捕捉比特币市场流动性动态的复杂性，因为"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者（持有超过155天，占持仓量83.5%）对价格变动的敏感度可能较低，但部分人仍可能在价格上涨时获利了结。

2. 一些持有者虽然短期内不打算出售，但可能通过将比特币作为抵押品来提供流动性，这在某种程度上影响了这些比特币的"非流动性"属性。

3. 矿工可能会出售储备（目前公共和私人矿工总量为180万枚BTC）以扩大业务或覆盖其他成本。

4. 约300万枚BTC的短期持有量并不小，随着价格波动，投机者可能仍会获利退出。

如果不考虑这些重要的供应来源，那么认为因减半和稳定ETF需求必然导致稀缺的说法就过于简单化了。需要进行更全面的评估，以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

即使比特币已纳入ETF，活跃流通供应量（过去3个月内发生转移的比特币）的增长速度仍大大超过ETF累计流入量。自2023年第四季度以来，活跃BTC供应量增加了130万枚，而新开采的比特币仅约15万枚。

部分活跃供应确实来自矿工，他们可能正在出售储备，既为了利用价格走势，也为了在收入减少的情况下建立流动性。然而，从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币，这意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他渠道。

在之前的周期中，活跃供应量的变化超过了新开采比特币增长速度五倍多。2017年和2021年的周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在11个月内从低谷增加320万枚至610万枚，以及在7个月内增加230万枚至540万枚。相比之下，同期新开采的比特币数量分别约为60万枚和20万枚。

同时，本周期中非活跃供应量（一年多未动的比特币）已连续三个月下降，可能表明长期持有者开始出售。在2017年和2021年的周期中，从非活跃供应量达到峰值到该周期最高价格之间大约间隔一年时间。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。尽管今年比特币转入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特币余额却净下降了8万枚。这表明，除ETF外，还有其他资金池在帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。

事实上，现货市场的供需动态只反映了部分资本流动情况。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据无法完整反映比特币经济中真实的流动性和采用情况。

因此，尽管"休眠"比特币活跃度增加与之前的牛市峰值相吻合，但在当前环境下，供需如何相互作用的确切动态仍存在不确定性。

本轮周期确实可能有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入将继续成为该资产类别的重要推动力。新开采的比特币供应量即将减半，这将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不必然意味着我们即将进入供不应求的局面。但可以肯定的是，比特币现货ETF正式成为一种新的数字资产类别，主流金融机构现在可以将其纳入传统投资组合，这标志着比特币被主流采用的重要里程碑。因此，我们认为目前的价格走势仅是长期牛市的开端，需要进一步价格提升才能推动供需动态达到平衡。